截至3月12日，疫情蔓延至全球121個(gè)國家(jiā)和(hé)地區(qū)，全球超過10萬多(duō)人(rén)次。全球金融海嘯，2月下旬以來(lái)油價最大(dà)下跌超過30%，美股兩次觸發熔斷，歐美股市進入技(jì)術(shù)性熊市。

我們正站(zhàn)在新一輪全球經濟金融危機的邊緣，疫情全球大(dà)流行(xíng)隻是導火(huǒ)索，根源是全球經濟、金融、社會(huì)的脆弱性。2008年國際金融危機至今，12年過去了，美國歐洲主要靠量化寬松和(hé)超低(dī)利率，導緻資産價格泡沫、債務杠杆上(shàng)升、居民财富差距拉大(dà)、社會(huì)撕裂、政治觀點激化、貿易保護主義盛行(xíng)。

從金融周期的角度，這可(kě)能是一次總的清算(suàn)，該來(lái)的遲早會(huì)來(lái)。

非常之時(shí)，必待非常之舉，就像大(dà)蕭條與羅斯福新政，滞脹與裏根經濟學，計(jì)劃經濟與鄧小(xiǎo)平改革一樣。要充分估計(jì)當前經濟形勢的嚴峻性，化危為(wèi)機，我們旗幟鮮明(míng)倡導“新基建”、“以第二次入世的勇氣推動改革開(kāi)放”、“調節收入分配、擴大(dà)中産、提振消費”。

1 全球大(dà)流行(xíng)

1.1 中國戰疫初步遏制(zhì)，為(wèi)長期勝利付出較大(dà)的短(duǎn)期代價

中國疫情在1月下旬開(kāi)始迅速蔓延，目前在武漢封城、全國延遲開(kāi)工等政府強有(yǒu)力的措施、一線工作(zuò)者和(hé)人(rén)民的共同努力之下，疫情已基本得(de)到控制(zhì)。

1.2 海外疫情加速擴散，亞洲及歐洲為(wèi)重災區(qū)

海外确診指數(shù)級增長，亞洲及歐洲為(wèi)重災區(qū)。2月中旬以來(lái)，海外疫情進入快速擴散期。截至3月12日，新冠病毒擴散至121個(gè)國家(jiā)和(hé)地區(qū)， 累計(jì)感染5.3萬人(rén)次，感染人(rén)次超過1000的國家(jiā)達到7個(gè)，分别為(wèi)意大(dà)利、伊朗、韓國、法國、西班牙、德國和(hé)美國。

意大(dà)利成為(wèi)海外疫情最嚴重的國家(jiā)，實施全國封鎖。韓國疫情因宗教活動失控。日本疫情因“鑽石公主号”擴散，出現小(xiǎo)規模聚集性感染。美國疫情3月份之後開(kāi)始爆發，美國政府對新冠肺炎不夠重視(shì)、各州自治無統一規劃，直到3月14日才宣布國家(jiā)進入緊急狀态。

1.3 中國和(hé)新加坡快速遏制(zhì)疫情的成功經驗為(wèi)全球燃起了希望

3月份日本、意大(dà)利、韓國、美國等國家(jiā)的疫情更像中國1月底的情況，還(hái)在擴散和(hé)恐慌的狀态，國家(jiā)從不重視(shì)到重視(shì)，并開(kāi)始采取強力措施。早期疫情失控主要是因為(wèi)政府不夠重視(shì)，存在“超級感染者”，沒有(yǒu)持續采取強制(zhì)性隔離措施，政府在資源協調、社會(huì)動員方面能力不足，口罩、檢測試劑等醫(yī)療物資存在嚴重缺口，各州縣各自為(wèi)政，應對散漫。

反觀新加坡和(hé)中國則能夠快速控制(zhì)疫情。縱觀新加坡應對新冠疫情的各種措施，主要包括：按流行(xíng)病學标準，全力追逐每一個(gè)病例的傳播鏈條；應收盡收，以财政補貼、鼓勵疑似者盡快看病，政府掏錢(qián)鼓勵人(rén)們看病；用一切可(kě)能方法，确保本地醫(yī)療資源平穩運行(xíng)；全力推動充分的診斷，保障臨床醫(yī)療資源充足；收緊簽證政策，嚴格防控外來(lái)輸入；鐵(tiě)腕管理(lǐ)、強制(zhì)居家(jiā)隔離制(zhì)度；鼓勵勤洗手，使用戴口罩，保持個(gè)人(rén)衛生(shēng)；避免大(dà)型聚集公衆活動；及時(shí)的信息披露和(hé)充分的公衆溝通(tōng)解釋，緩解公衆緊張。

可(kě)以看出，新加坡采取的這些(xiē)措施有(yǒu)賴于強大(dà)的政府、雄厚的經濟實力、高(gāo)效的民衆執行(xíng)力、科學的防疫體(tǐ)系、以及願意付出較大(dà)的短(duǎn)期代價換取長期的勝利——這些(xiē)和(hé)中國的“戰疫成功”，有(yǒu)頗多(duō)相似。

中國和(hé)新加坡快速遏制(zhì)疫情的成功經驗為(wèi)全球燃起了希望，如果疫情嚴重的世界各國政府采取上(shàng)述有(yǒu)效措施，也有(yǒu)望能有(yǒu)效戰勝疫情。

2 站(zhàn)在全球金融危機的邊緣：全球金融市場(chǎng)雪崩，疫情隻是導火(huǒ)索，根源是全球經濟金融社會(huì)的脆弱性

2008年金融危機之後，各國政府和(hé)央行(xíng)主要以超低(dī)利率和(hé)量化寬松應對，而實質性改革和(hé)創新進展遲緩。這帶來(lái)了一系列風險和(hé)脆弱性，比如美國面臨股市泡沫、債務杠杆、金融機構風險、社會(huì)撕裂四大(dà)危機。歐洲、亞洲等也面臨同樣的問題。

2.1 股市泡沫：長期寬松、股票(piào)回購、估值過高(gāo)、同質化交易

美聯儲長期寬松的貨币政策催生(shēng)了美國股市延續近11年的史上(shàng)最長牛市。疫情終結美股牛市，兩次熔斷，跌入技(jì)術(shù)性熊市。股市大(dà)跌将通(tōng)過居民部門(mén)的财富效應、企業部門(mén)的托賓Q效應、信貸市場(chǎng)的資産負債表和(hé)抵押品等渠道(dào)沖擊實體(tǐ)經濟。

2.1.1 美股大(dà)跌，技(jì)術(shù)性熊市

在經曆11年牛市後，2020年2月下旬以來(lái)美股大(dà)跌，兩次熔斷。3月9日和(hé)12日，道(dào)瓊斯工業指數(shù)下跌均超過2000點，美股猛烈下跌觸及7%的一級市場(chǎng)熔斷線，是1997年以來(lái)首次引發熔斷機制(zhì)。2月20日至3月12日，道(dào)瓊斯工業指數(shù)、納斯達克綜合指數(shù)、标普500指數(shù)分别下跌27.76%、26.64%、26.74%，美股已進入技(jì)術(shù)性熊市。

全球股市重挫。3月12日全球有(yǒu)11國股市因大(dà)跌而觸發熔斷。亞洲方面，泰國、菲律賓、韓國、巴基斯坦、印尼等6個(gè)國家(jiā)股市均發生(shēng)熔斷。美股開(kāi)盤後，加拿(ná)大(dà)、巴西、墨西哥(gē)、哥(gē)倫比亞股市也觸發熔斷，其中，巴西股指大(dà)跌15%，一日內(nèi)兩次熔斷。

2.1.2 貨币超發、同質化交易、股票(piào)回購等推高(gāo)股市泡沫，醞釀風險

貨币超發、投資者同質化交易行(xíng)為(wèi)、上(shàng)市公司發債股票(piào)回購是美股長牛的重要原因，在市場(chǎng)下跌時(shí)泡沫被刺破蘊藏着巨大(dà)風險。

市場(chǎng)的同質化交易行(xíng)為(wèi)不斷增加。長期低(dī)利率壓低(dī)了養老基金、保險公司等機構投資者的資産收益率，促使其将資金投向股市。量化交易、指數(shù)基金等被動投資逐漸盛行(xíng)，增大(dà)了市場(chǎng)交易的同質性。蘋果、微軟、亞馬遜等龍頭藍(lán)籌科技(jì)股市值占比持續上(shàng)升，對指數(shù)影(yǐng)響顯著。處于牛市時(shí)，同質化的交易行(xíng)為(wèi)快速推升股價，轉入熊市時(shí)，則會(huì)造成大(dà)規模抛售，市場(chǎng)流動性枯竭，陷入下跌螺旋。

部分上(shàng)市公司通(tōng)過發債加大(dà)杠杆進行(xíng)股票(piào)回購和(hé)分紅，推升股價和(hé)估值。股票(piào)回購和(hé)分紅是美股持續走牛的重要原因，除了擁有(yǒu)大(dà)量現金的公司外，部分公司出于市值管理(lǐ)或投機套利的目的，通(tōng)過發債的方式籌集資金回購股票(piào)，做(zuò)大(dà)每股收益，推高(gāo)股價。但(dàn)是，一旦股價下跌，發債的企業将面臨巨大(dà)虧損和(hé)流動性短(duǎn)缺，企業财務狀況惡化，債務違約風險上(shàng)升，進一步壓低(dī)股價。

2.2 債務危機：杠杆率上(shàng)升、高(gāo)風險債券占比上(shàng)升、償債能力下降

美國正處于金融周期的高(gāo)位，企業部門(mén)面臨巨大(dà)的債務風險：杠杆率快速上(shàng)升、償債能力持續下降、高(gāo)風險債券占比上(shàng)升、信用利差擴大(dà)。企業部門(mén)債務有(yǒu)可(kě)能成為(wèi)金融危機的策源地。

2.2.1 企業債務和(hé)杠杆率快速上(shàng)升，償債能力持續下降

2008年金融危機後，美國居民部門(mén)修複破損的資産負債表，杠杆率（債務/GDP）持續下降；政府部門(mén)加強宏觀逆周期調節、承接私人(rén)部門(mén)杠杆轉移，杠杆率快速攀升，但(dàn)2014年後基本平穩；非金融企業部門(mén)受危機沖擊去杠杆，但(dàn)杠杆率快速反彈，超過危機前水(shuǐ)平，目前更是超過居民部門(mén)。

美國企業債務和(hé)杠杆率快速上(shàng)升，但(dàn)償債能力卻持續下降。美國非金融企業部門(mén)的償債比率（當期應付本息/當期收入）遠高(gāo)于居民部門(mén)和(hé)整體(tǐ)非金融私人(rén)部門(mén)，且持續上(shàng)升，位于曆史相對高(gāo)位。

2.2.2 高(gāo)風險企業債占比擴大(dà)，債務違約風險上(shàng)升

美國高(gāo)風險企業債占比持續擴大(dà)。美國非金融企業債券餘額從2008年的2.2萬億美元上(shàng)升至2018年的5.7萬億美元，其中風險較高(gāo)的BBB級企業債增加了近2萬億美元，占比從2008年的36.4%上(shàng)升至2018年的47.4%。同時(shí)，杠杆貸款以及BB和(hé)B級企業債也大(dà)幅增長，加劇(jù)美國債市風險。2020年1月标普下調676家(jiā)美國企業債發行(xíng)人(rén)的評級，上(shàng)調352家(jiā)，上(shàng)調與下調發債企業之比為(wèi)0.52，創2009年以來(lái)新低(dī)，被下調評級的企業中86%都與發行(xíng)高(gāo)收益債有(yǒu)關。

美國高(gāo)風險企業債信用利差擴大(dà)，違約風險上(shàng)升。BBB及以下評級企業債信用利差快速上(shàng)升，表明(míng)市場(chǎng)風險偏好下降。利差擴大(dà)增加了企業再融資的成本與難度，一旦無法順利再融資，債券大(dà)規模違約，風險将傳染至整個(gè)金融體(tǐ)系。

2.3 金融機構危機：金融監管放松、資産泡沫、明(míng)斯基時(shí)刻、債務-通(tōng)縮循環

股市、債市等資本市場(chǎng)如果持續動蕩，可(kě)能引發商業銀行(xíng)等金融機構危機，導緻金融體(tǐ)系流動性枯竭，明(míng)斯基時(shí)刻降臨，最終傳導并放大(dà)至實體(tǐ)經濟，經濟陷入嚴重的資産負債表衰退和(hé)債務-通(tōng)縮循環。

2.3.1 長期低(dī)利率、資産價格持續上(shàng)漲、監管放松等加劇(jù)了金融機構的順周期性和(hé)道(dào)德風險

2008年全球金融危機的最大(dà)教訓就是：加強宏觀審慎監管，防範金融機構的道(dào)德風險和(hé)大(dà)而不能倒，避免金融體(tǐ)系內(nèi)部風險積聚和(hé)對實體(tǐ)經濟的沖擊。美國通(tōng)過了《多(duō)德-弗蘭克法案》，對系統重要性金融機構進行(xíng)嚴格監管，填補對沖基金等監管空(kōng)白，對資産證券化及場(chǎng)外衍生(shēng)品市場(chǎng)進行(xíng)約束，嚴格銀行(xíng)資本金監管和(hé)業務監管等。

但(dàn)是，由于美聯儲實行(xíng)長期低(dī)利率和(hé)多(duō)輪量化寬松政策，大(dà)量資金湧入資本市場(chǎng)，快速推高(gāo)資産價格，尤其是美國股市一路上(shàng)漲。同時(shí)，在華爾街(jiē)的推動下，特朗普政府放松金融監管，通(tōng)過《促進經濟增長、放松監管要求、保護消費者權益法案》，修訂《多(duō)德-弗蘭克法案》和(hé)沃爾克規則，對抵押貸款、社區(qū)銀行(xíng)、大(dà)型銀行(xíng)和(hé)證券市場(chǎng)的監管均進行(xíng)了放松。

長期低(dī)利率、資産價格持續上(shàng)漲、監管放松等加劇(jù)了金融機構的順周期性和(hé)道(dào)德風險。金融機構風險偏好上(shàng)升，投資決策更加激進，信貸市場(chǎng)未償債務同比持續上(shàng)升。金融機構低(dī)估持有(yǒu)資産的隐含風險，謀求短(duǎn)期收益率最大(dà)化，即便未來(lái)風險爆發，也有(yǒu)美聯儲和(hé)政府提供救助。

2.3.2 資産價格暴跌可(kě)能引發市場(chǎng)恐慌、流動性枯竭、金融機構破産倒閉、資産負債表衰退

若應對不當，資本市場(chǎng)動蕩可(kě)能引發經濟金融危機。2008年金融危機肇始于美國房(fáng)價下跌、次級貸款違約、衍生(shēng)品價格暴跌、金融機構巨額虧損、雷曼兄弟破産倒閉、全球金融市場(chǎng)恐慌。當金融機構持有(yǒu)的資産質量快速惡化，金融機構被迫抛售資産以減輕損失，當整個(gè)市場(chǎng)都在追求流動性時(shí)，擠兌發生(shēng)，流動性枯竭。為(wèi)了獲取流動性，不僅風險資産被抛售，流動性更強的安全資産也被快速抛售變現，導緻資産價格全面下跌。

資産價格暴跌導緻金融機構資産負債表快速惡化，資不抵債，破産倒閉。2008年金融危機時(shí)，美國第四大(dà)投行(xíng)雷曼兄弟破産，第三的美林和(hé)第五的貝爾斯登被收購，房(fáng)地美和(hé)房(fáng)利美受政府托管，還(hái)有(yǒu)大(dà)量商業銀行(xíng)倒閉或接受救助。

金融體(tǐ)系的巨大(dà)沖擊将傳導并放大(dà)至實體(tǐ)經濟，經過資産負債表衰退和(hé)債務-通(tōng)縮循環等機制(zhì)，金融危機最終演變為(wèi)經濟危機。2008年金融危機導緻美國陷入1929年“大(dà)蕭條”以來(lái)最嚴重的經濟衰退。美國實際GDP直到2010年底才重新回到危機之前的水(shuǐ)平，且直到2018年初才回到潛在GDP的水(shuǐ)平。

2.4 社會(huì)危機：貧富差距拉大(dà)、社會(huì)撕裂、民粹主義、貿易保護主義、政治激進

美國存在嚴峻的社會(huì)危機，特朗普和(hé)桑德斯等政治激進人(rén)士快速崛起，反映了美國不同社會(huì)階層之間(jiān)嚴重撕裂、貧富分化問題日益嚴重、鐵(tiě)鏽地帶快速衰落、逆全球化思潮湧動、民粹主義興起、貿易摩擦不斷等嚴重問題。這都與過去長期貨币超發和(hé)低(dī)利率推高(gāo)資産價格泡沫有(yǒu)關。

2.4.1 收入與财富分配不均加劇(jù)，社會(huì)主義思潮湧動

美國收入分配差距持續擴大(dà)，1968-2018年基尼系數(shù)從0.386升至0.486。2014年，美國前1%的人(rén)口擁有(yǒu)20.2%的總收入，前10%的人(rén)口擁有(yǒu)47.0%的總收入；而在1980年，二者的占比分别為(wèi)10.7%和(hé)34.2%。2014年，後50%的人(rén)口僅擁有(yǒu)12.5%的總收入，中間(jiān)40%的人(rén)口擁有(yǒu)40.4%的總收入；并且後50%人(rén)口收入份額的下降速度顯著快于中間(jiān)的40%人(rén)口。OECD的36個(gè)成員國中，美國的基尼系數(shù)僅次于墨西哥(gē)、智利和(hé)土耳其，顯著高(gāo)于其他主要發達經濟體(tǐ)。

美國财富分配差距持續擴大(dà)。2014年，美國前1%的人(rén)口擁有(yǒu)38.6%的總财富，前10%的人(rén)口擁有(yǒu)73.0%的總财富；而前者在1980年的占比為(wèi)22.5%，後者在1985年的占比為(wèi)60.8%。2014年，後50%的人(rén)口僅擁有(yǒu)-0.1%的總财富，中間(jiān)40%的人(rén)口擁有(yǒu)27.1%的總财富；後50%的人(rén)口受次貸危機沖擊陷入負資産，中間(jiān)40%人(rén)口的财富份額亦快速下降。

2.4.2 制(zhì)造業外流與鐵(tiě)鏽地帶衰落，逆全球化與貿易摩擦

美國制(zhì)造業持續外流。2001年中國加入WTO，依靠物美價廉的産品迅速搶占國際市場(chǎng)。美國制(zhì)造業增加值占全球比重由2001年的28.3%快速下滑至2017年的16.7%，中國則從2004年的8.7%快速上(shàng)升至2017年的27.1%。中國于2010年超過美國，成為(wèi)世界第一制(zhì)造大(dà)國。

制(zhì)造業崗位流失沖擊藍(lán)領工人(rén)就業。美國中産階級的崛起依賴于制(zhì)造業大(dà)發展，制(zhì)造業提供了大(dà)量相對高(gāo)薪且穩定的工作(zuò)崗位，1913年福特汽車(chē)公司的流水(shuǐ)線工人(rén)便是最典型的例子。因此受制(zhì)造業萎縮沖擊最大(dà)的就是這些(xiē)藍(lán)領中産工人(rén)。2018年美國薪資最高(gāo)的是計(jì)算(suàn)機、法律、金融和(hé)醫(yī)療等高(gāo)端服務業，接下來(lái)是制(zhì)造業，最低(dī)的則是餐飲等低(dī)端服務業。高(gāo)端服務業的就業崗位有(yǒu)限、職業技(jì)能要求較高(gāo)，因此制(zhì)造業工人(rén)往往隻能向低(dī)端服務業轉移，收入下降且崗位不穩定。

中産階級收入增長停滞。美國第二産業就業人(rén)數(shù)占比持續下降，第三産業占比上(shàng)升。産業結構和(hé)就業結構變化帶來(lái)收入分配上(shàng)的變化。美國人(rén)均實際GDP平穩上(shàng)升，1953-2017年間(jiān)增長了238.9%；但(dàn)是家(jiā)庭實際收入的中位數(shù)卻隻增長了122.2%，尤其是1980年之後，收入增速顯著放緩。經濟增長的成果集中流向高(gāo)收入階層，而未惠及廣大(dà)的中産階級。

鐵(tiě)鏽地帶助力特朗普赢得(de)大(dà)選。美國五大(dà)湖(hú)區(qū)的工業重鎮随着産業變遷而快速衰落，被稱為(wèi)“鐵(tiě)鏽地帶”。當地的藍(lán)領工人(rén)經曆失業、收入下降、社區(qū)衰敗、夢想破滅，正是這些(xiē)未被精英階層關注的沉默的大(dà)多(duō)數(shù)，幫助特朗普爆冷赢得(de)大(dà)選。比較2008年和(hé)2016年的總統大(dà)選結果，最大(dà)的變化便是五大(dà)湖(hú)區(qū)周邊的六個(gè)州發生(shēng)了倒戈。

2.4.3 上(shàng)升通(tōng)道(dào)堵塞與階層固化，美國夢褪色

美國夢的核心是：每一代人(rén)都比上(shàng)一代人(rén)收入更高(gāo)、生(shēng)活更好，隻要肯努力，就有(yǒu)希望實現階層躍升，跻身中産階級。上(shàng)升通(tōng)道(dào)是否順暢、階層是否固化可(kě)用“絕對流動性”這一指标來(lái)衡量：全社會(huì)子女30歲時(shí)收入超過其父母30歲時(shí)收入的比例。比例越高(gāo)，說明(míng)下一代人(rén)實現階層躍升的希望越大(dà)。

美國的絕對流動性在持續下滑，從1940年的92%下降至1984年的50%。這意味着1940年出生(shēng)的人(rén)群，他們30歲時(shí)的收入基本都能超過其父母年輕時(shí)的水(shuǐ)平；而1984年出生(shēng)的人(rén)群，竟有(yǒu)一半不如父母。如果你(nǐ)出生(shēng)于1940年，若想要達到父母一輩80分位的水(shuǐ)平，隻需超過14%的同齡人(rén)即可(kě)；如果出生(shēng)于1980年，則需要超過74%的同齡人(rén)，競争更加激烈，階層躍升愈發困難。

絕對流動性的下降意味着年輕一代幸福感和(hé)希望的逐步喪失。美國嬰兒潮一代（出生(shēng)于1946-1964年）是最幸福的一代，戰後經濟高(gāo)速增長，無需過多(duō)的個(gè)人(rén)選擇，隻需按部就班就能乘着時(shí)代東風過上(shàng)标準的中産階級生(shēng)活：有(yǒu)房(fáng)有(yǒu)車(chē)、定期家(jiā)庭旅行(xíng)、足額的子女教育經費、充分的醫(yī)療和(hé)養老保障等。千禧一代（出生(shēng)于1981-1996年）就沒有(yǒu)這麽幸運了，往往要背負巨額教育貸款、遭遇次貸危機引發的“大(dà)衰退”、收入不足以支付房(fáng)租和(hé)房(fáng)貸、隻能繼續和(hé)父母住在一起。因此千禧一代成為(wèi)“占領華爾街(jiē)”運動的主要發動者和(hé)支持者。

接受高(gāo)等教育是實現階層躍升的最有(yǒu)效途徑，教育機會(huì)的不公平正在加劇(jù)階層固化。在美國頂尖私立大(dà)學（常春藤聯盟、芝加哥(gē)、斯坦福、麻省理(lǐ)工、杜克大(dà)學）中，隻有(yǒu)13.5%的學生(shēng)來(lái)自底層50%的家(jiā)庭，3.8%的學生(shēng)來(lái)自底層20%的家(jiā)庭，而來(lái)自頂層1%家(jiā)庭的學生(shēng)卻高(gāo)達14.5%，甚至超過了底層50%的家(jiā)庭。頂層1%家(jiā)庭的孩子就讀頂尖私立大(dà)學的概率是底層20%家(jiā)庭的76倍多(duō)。

美國大(dà)學學費快速上(shàng)漲，助學貸款負擔沉重。1984-2019年，美國CPI漲了1.5倍，住房(fáng)租金漲了2.2倍，醫(yī)療服務漲了2.7倍，大(dà)學學費卻漲了7.3倍。高(gāo)額的學費對應着高(gāo)額的助學貸款。美國有(yǒu)近4500萬人(rén)背負助學貸款債務，占總人(rén)口的八分之一多(duō)。三分之二的大(dà)學畢業生(shēng)背負助學貸款債務，平均高(gāo)達35000美元。因此桑德斯提議立法，對華爾街(jiē)征新稅，以免除1.6萬億美元的學生(shēng)債務。

3 全球大(dà)流行(xíng)和(hé)經濟金融危機對中國的影(yǐng)響

疫情全球大(dà)流行(xíng)和(hé)經濟金融危機，将從産業鏈、貿易、外需、金融市場(chǎng)、大(dà)宗商品等渠道(dào)對中國進行(xíng)傳導。

3.1 産業鏈和(hé)貿易傳導渠道(dào)：供應鏈受阻

企業大(dà)面積推遲複工時(shí)間(jiān)、工廠關停、物流受阻，對全球制(zhì)造業的生(shēng)産、運輸、用工都将造成負面影(yǐng)響，且通(tōng)過全球供應鏈網絡層層放大(dà)，造成全球貿易萎縮、企業訂單和(hé)現金流壓力上(shàng)升。

從産業鏈看，全球疫情蔓延或引發生(shēng)産停滞及貿易管制(zhì)，暫時(shí)阻斷全球供應鏈。全球化時(shí)代各國産業高(gāo)度依賴、密切關聯，疫情對各國産業鏈影(yǐng)響取決于該國在全球産業鏈中的地位、依賴程度以及該國對疫情的管控程度。3月12日，世界衛生(shēng)組織正式宣布新冠肺炎疫情成為(wèi)“全球大(dà)流行(xíng)”，全球産業鏈将受到更大(dà)沖擊。

當前疫情較為(wèi)嚴重的海外國家(jiā)為(wèi)日本、韓國、歐盟（意大(dà)利）、美國，均是中國重要的貿易夥伴國，日韓疫情對我國中間(jiān)件、零部件影(yǐng)響較大(dà)，主要體(tǐ)現在生(shēng)産材料、設備等方面；歐美疫情對我國中間(jiān)件、零部件影(yǐng)響較大(dà)外，還(hái)影(yǐng)響最終消費與資本供給，因此，目前四大(dà)疫情受災地區(qū)對我國生(shēng)産要素、資本供給、最終消費均産生(shēng)沖擊。

日韓方面，2018年日本和(hé)韓國貿易總額在全球占比分别為(wèi)3.8%、2.9%，中國是日韓第一大(dà)出口國。從産品大(dà)類來(lái)看，中國對日韓出口最多(duō)的産品有(yǒu)機電(diàn)産品（電(diàn)機電(diàn)器(qì)、機械器(qì)具）、勞動密集型産品（服裝、家(jiā)具、塑料、玩具）、醫(yī)療設備和(hé)化學品等，中國向日韓進口最多(duō)的産品為(wèi)機電(diàn)産品、醫(yī)療設備、化學品和(hé)塑料，其中，來(lái)自日、韓進口機電(diàn)産品分别占自日、韓進口總額的45.5%和(hé)60.3%。從細分來(lái)看，我國對日本工業機器(qì)人(rén)、點蓄電(diàn)池、汽車(chē)（帶有(yǒu)火(huǒ)花(huā)點火(huǒ)式）、車(chē)輛(liàng)齒輪箱等高(gāo)度依賴，從日本進口占該零部件總進口額的62.9%、72.2%、88.9%、42.4%。我國對韓國電(diàn)子集成電(diàn)路和(hé)微裝置高(gāo)度依賴，從韓國進口占該零部件進口總額40%。日韓疫情惡化将造成全球半導體(tǐ)原材料短(duǎn)缺、核心零部件短(duǎn)缺、制(zhì)造成本上(shàng)升等主要沖擊，中國作(zuò)為(wèi)全球半導體(tǐ)材料和(hé)設備重要采購國，将受到直接影(yǐng)響。

歐盟方面，2018年歐盟貿易總額在全球占比為(wèi)11.7%，前三出口産品大(dà)類為(wèi)機械設備（包括核反應堆）、車(chē)輛(liàng)及零部件、機電(diàn)産品，前三大(dà)出口國和(hé)地區(qū)為(wèi)美國、中國和(hé)瑞士，分别占歐盟出口份額的20%、10.6%和(hé)8%。2018年歐盟對中國出口金額2450億美元，從産品來(lái)看，歐盟對中國出口主要為(wèi)機電(diàn)産品、運輸設備、化工産品、賤金屬及制(zhì)品，主要對中國汽車(chē)、工業制(zhì)造等行(xíng)業造成直接影(yǐng)響。

美國方面，2018年美國貿易總額在全球占比為(wèi)10.9%，前三出口産品大(dà)類為(wèi)機械設備（包括核反應堆）、礦産品、機電(diàn)産品。2018年美國對中國出口金額1203.4億美元，從産品來(lái)看，美國對中國出口主要為(wèi)運輸設備、機電(diàn)産品、化工産品和(hé)光學鍾表醫(yī)療設備，2018年出口金額分别為(wèi)276.8億美元、270.4億美元、123.5億美元和(hé)98.4億美元，占美國對中國出口總額的23.0%、22.5%、10.3%和(hé)8.2%。此外，由于美國是重要的資本流出和(hé)流入國，美國疫情如若得(de)不到有(yǒu)效控制(zhì)，還(hái)将對我國産業投資造成影(yǐng)響。

3.2 外需渠道(dào)：世界經濟衰退風險加大(dà)，外需下降

海外疫情擴散将影(yǐng)響該國和(hé)地區(qū)的經濟增長和(hé)消費意願，對中國企業出口産生(shēng)負面影(yǐng)響。餐旅、交運、零售、娛樂等聚集性行(xíng)業需求受沖擊較大(dà)，短(duǎn)期失業率上(shàng)升，經濟衰退風險加大(dà)。中國外需主要來(lái)自歐美和(hé)亞洲，也是疫情受災較重、股市跌幅較大(dà)的地區(qū)。2018年中國對外出口商品金額2.49萬億美元，前五出口國和(hé)地區(qū)為(wèi)美國、中國香港、日本、韓國和(hé)越南。

從受影(yǐng)響行(xíng)業來(lái)看，日韓疫情将對我國電(diàn)機電(diàn)器(qì)、器(qì)械器(qì)具、服裝、化學品等産品出口産生(shēng)影(yǐng)響，這四個(gè)行(xíng)業分别占中國對日韓整體(tǐ)出口的28.1%、15.2%、9.2%、5.5%。歐盟疫情将對我國機電(diàn)産品、化工産品等出口産生(shēng)影(yǐng)響，例如意大(dà)利從中國進口最多(duō)産品為(wèi)機電(diàn)産品。美國疫情将對我國機電(diàn)産品、家(jiā)居玩具、紡織品及原料出口産生(shēng)影(yǐng)響，2018年美國對中國進口金額分别為(wèi)2685.4億美元、649.3億美元、405.0億美元。

3.3 金融市場(chǎng)渠道(dào)：交叉傳染，警惕信用與債務風險

疫情引發恐慌情緒，疊加全球經濟下行(xíng)壓力，全球金融市場(chǎng)動蕩，中國金融市場(chǎng)受交叉傳染。

全球大(dà)流行(xíng)和(hé)金融危機對股市的影(yǐng)響：将從企業盈利和(hé)市場(chǎng)風險偏好共同打壓股市，股市的波動性将加大(dà)。

對債市的影(yǐng)響：疫情的擴散與傳染對消費、生(shēng)産與投資帶來(lái)負面沖擊，實體(tǐ)經濟短(duǎn)期走弱推動國債收益率下降；疫情帶來(lái)的恐慌情緒推升避險情緒，帶動利率下行(xíng)。

對彙率的影(yǐng)響：人(rén)民币彙率波動性加大(dà)。随着國內(nèi)疫情得(de)到控制(zhì)，海外例如意大(dà)利、美國、日本、韓國等地區(qū)仍然處于高(gāo)危狀态，全球避險情緒高(gāo)漲。2月24日-3月12日，美元指數(shù)從99.3下跌至97.4，下跌1.9%。美元指數(shù)回落與美聯儲宣布降息影(yǐng)響人(rén)民币彙率，2月24日-3月12日，中間(jiān)價美元兌人(rén)民币彙率從7.02降為(wèi)6.96。

3.4 大(dà)宗商品渠道(dào)：原油價格暴跌，加劇(jù)通(tōng)縮，對中國有(yǒu)利有(yǒu)弊。

受全球經濟衰退風險和(hé)OPEC談判破裂等影(yǐng)響，原油價格暴跌。3月9日，國際能源署将2020年原油需求下調至9990萬桶/日，較2019年減少(shǎo)9萬桶/日。原油價格方面，2月24日至3月10日，WTI原油與布倫特原油價格均發生(shēng)大(dà)幅度下滑，分别下跌33.2%和(hé)33.3%。OPEC會(huì)議上(shàng)俄羅斯與沙特阿拉伯于原油減産未達成一緻，雙方發動價格戰，需求疲弱疊加供應過剩，全球原油市場(chǎng)波動性加大(dà)。

油價暴跌對中國的好處是：作(zuò)為(wèi)全球最大(dà)的原油進口國之一，原油價格下跌對中國來(lái)說可(kě)以減少(shǎo)支出、增加經常性賬戶盈餘。油價下跌促進我國交通(tōng)和(hé)出行(xíng)成本降低(dī)，從而控制(zhì)CPI與PPI。

壞處是：油價下跌将對沙特、俄羅斯、美國等石油出口大(dà)國造成财政收入下降、抛售全球資産，影(yǐng)響投資者情緒，從而傳導到全球資本市場(chǎng)

4 展望與政策建議

疫情對全球經濟影(yǐng)響程度取決于持續時(shí)間(jiān)和(hé)擴散範圍。雖然中國戰“疫”初步勝利，但(dàn)需防範二次輸入風險，做(zuò)好應對全球金融市場(chǎng)動蕩、甚至引發經濟金融危機的準備。

4.1 情景分析

樂觀情景：中國在4至5月份控制(zhì)住疫情，海外在5至6月份控制(zhì)住疫情，或疫苗于5月前研制(zhì)成功。全球感染人(rén)數(shù)低(dī)于20萬，死亡人(rén)數(shù)低(dī)于1萬人(rén)。在這種情況下，疫情對全球經濟的沖擊在3至6個(gè)月，拖累全球GDP增速下滑約0.5個(gè)百分點，随後經濟将出現反彈。

悲觀情景：海外疫情失控，疫情二次輸入中國，演變為(wèi)全球大(dà)流行(xíng)。全球感染人(rén)數(shù)超過1千萬人(rén)，死亡人(rén)數(shù)超過10萬人(rén)。在這種情況下，需求和(hé)供給沖擊可(kě)能持續至年底，同時(shí)全球供應鏈将受到嚴重沖擊，拖累全球GDP增長下滑2-3個(gè)百分點左右，甚至可(kě)能引發世界經濟危機。

從目前疫情情況、內(nèi)外部環境來(lái)看，新冠疫情對中國經濟的影(yǐng)響要遠超非典。

4.2 改革戰疫：啓動新基建

1、以貨币政策為(wèi)輔、财政政策為(wèi)主，2020年财政政策更積極。

當前全球經濟金融社會(huì)脆弱性的根源是過去長期的貨币超發和(hé)低(dī)利率，因此這一次應對要避免飲鸩止渴，以貨币政策為(wèi)輔、财政政策為(wèi)主。

平衡财政轉向功能财政，上(shàng)調赤字率和(hé)專項債發行(xíng)規模，支持減稅和(hé)基建，放水(shuǐ)養魚，擴大(dà)內(nèi)需。财政政策應承擔更大(dà)責任，且解決貨币政策難以解決的結構性問題。

第一，适度擴大(dà)赤字尤其是中央财政赤字，赤字率可(kě)突破3%，為(wèi)減稅降費和(hé)增加支出穩基建騰出空(kōng)間(jiān)。當前人(rén)口流入地區(qū)的交通(tōng)、教育、醫(yī)療等基礎設施投資可(kě)以适度超前，既能穩增長，也能提高(gāo)人(rén)民生(shēng)活水(shuǐ)平。

第二，增加專項債額度，從2019年的2.15萬億上(shàng)調至3.5萬億。

第三，優化減稅降費方式，從當前主要針對增值稅的減稅格局轉為(wèi)降低(dī)社保費率和(hé)企業所得(de)稅稅率，提升企業獲得(de)感，真正讓企業和(hé)老百姓得(de)實惠。

第四，增加國有(yǒu)企業利潤上(shàng)繳比例，避免财政收入增速下行(xíng)背景下地方政府出現“亂收費”等惡化營商環境的行(xíng)為(wèi)。

第五，削減民生(shēng)社保之外的開(kāi)支，精簡機構人(rén)員，優化支出結構，提高(gāo)财政支出效率。

第六，改革财政體(tǐ)制(zhì)，給地方放權，穩定增值稅中央和(hé)地方五五分成，落實消費稅逐步下劃地方。

2、啓動“新基建”。

可(kě)以參考1998年亞洲金融危機和(hé)特大(dà)洪水(shuǐ)災害期間(jiān)實施的以增發長期建設國債為(wèi)主的持續溫和(hé)的積極财政政策，平均每年增發1000億元國債，七年間(jiān)共發行(xíng)約9000億元，沒有(yǒu)進行(xíng)短(duǎn)期大(dà)規模的強刺激，既能穩增長穩就業，也避免了對市場(chǎng)預期和(hé)微觀主體(tǐ)的過度幹預。

怎麽對沖疫情和(hé)經濟下行(xíng)？其實最簡單有(yǒu)效的辦法還(hái)是“新基建”，至暗時(shí)刻，“新基建”點亮中國經濟的未來(lái)，短(duǎn)期有(yǒu)助于擴大(dà)需求、穩增長、穩就業，長期有(yǒu)助于釋放中國經濟增長潛力，推動改革創新，改善民生(shēng)福利。

支撐未來(lái)20年中國經濟社會(huì)繁榮發展的“新基建”則是5G、人(rén)工智能、數(shù)據中心、互聯網等科技(jì)創新領域基礎設施，以及教育、醫(yī)療、社保等民生(shēng)消費升級領域基礎設施。“新基建”，新未來(lái)，新的發展理(lǐ)念。

啓動“新”一輪基建，關鍵在“新”，要用改革創新的方式推動新一輪基礎設施建設，不是“四萬億重來(lái)”“重走老路”，導緻過剩浪費和(hé)“鬼城”現象。

未來(lái)“新”一輪基建主要應有(yǒu)五“新”：

一是新的領域。調整投資領域，在補齊鐵(tiě)路、公路、軌道(dào)交通(tōng)等傳統基建的基礎上(shàng)大(dà)力發展5G、特高(gāo)壓、人(rén)工智能、工業互聯網、智慧城市、城際高(gāo)速鐵(tiě)路和(hé)城際軌道(dào)交通(tōng)、大(dà)數(shù)據中心、新能源汽車(chē)充電(diàn)樁、教育、醫(yī)療等新型基建。以改革創新穩增長，發展創新型産業，培育新的經濟增長點。

二是新的地區(qū)。基礎設施建設最終是為(wèi)人(rén)口和(hé)産業服務的。2019年中國城鎮化率為(wèi)60.6%，而發達國家(jiā)平均約80%，中國還(hái)有(yǒu)很(hěn)大(dà)空(kōng)間(jiān)，但(dàn)城鎮化的人(rén)口将更多(duō)聚集到城市群都市圈。我們預測，到2030年中國城鎮化率達71%時(shí)，新增2億城鎮人(rén)口的80%将集中在19個(gè)城市群，60%将在長三角、粵港澳、京津冀等7個(gè)城市群。

未來(lái)上(shàng)述地區(qū)的軌道(dào)交通(tōng)、城際鐵(tiě)路、教育、醫(yī)療、5G等基礎設施将面臨嚴重短(duǎn)缺，在上(shàng)述地區(qū)進行(xíng)适度超前的基礎設施建設能夠最大(dà)化經濟社會(huì)效益。對人(rén)口流入地區(qū)，要适當放松地方債務要求，不搞終身追責制(zhì)，以推進大(dà)規模基建；但(dàn)對人(rén)口流出地區(qū)，要區(qū)别對待，避免因大(dà)規模基建造成明(míng)顯浪費。

三是新的主體(tǐ)。要進一步放開(kāi)基建領域的市場(chǎng)準入，擴大(dà)投資主體(tǐ)，尤其是有(yǒu)一定收益的項目要對民間(jiān)資本一視(shì)同仁。事實上(shàng)華為(wèi)、阿裏、騰訊等企業已經大(dà)力投入新基建。

四是新的方式。基建投資方式上(shàng)要規範并推動PPP，避免明(míng)股實債等，引進私人(rén)資本提高(gāo)效率，拓寬融資來(lái)源。

新基建需要新的配套制(zhì)度變革。新基建大(dà)多(duō)屬于新技(jì)術(shù)新産業，需要不同于舊(jiù)基建的财政、金融、産業等配套制(zhì)度支撐。财政政策方面，研發支出加計(jì)扣除，高(gāo)新技(jì)術(shù)企業低(dī)稅率；貨币金融政策方面，在低(dī)息融資、專項貸款、多(duō)層次資本市場(chǎng)、并購、IPO、發債等方面給予支持；産業政策方面，納入到國家(jiā)戰略和(hé)各地經濟社會(huì)發展規劃中。

五是新的內(nèi)涵。我們認為(wèi)，除了硬的“新基建”，應該還(hái)包括軟的“新基建”。近年我國經濟社會(huì)領域“疫”情頻發，先後遭遇2015年股災、2018年中美貿易摩擦、2019年民營經濟離場(chǎng)論、豬價大(dà)漲、2020年新冠疫情等重大(dà)挑戰。在看到我國供給側結構性改革取得(de)積極成效，經濟社會(huì)發展趨勢向好的同時(shí)，也要看到出一些(xiē)政策一刀切層層加碼、誤傷民企中小(xiǎo)企業、挫傷地方積極性、部分領域改革進程緩慢、民生(shēng)投入不足、科技(jì)創新短(duǎn)闆、輿論監督缺位、社會(huì)治理(lǐ)無序等問題。暴露出的問題反映了深層次體(tǐ)制(zhì)機制(zhì)改革的緊迫性提升。

應加強軟的“新基建”：加強輿論監督和(hé)信息公開(kāi)透明(míng)、建立《吹哨人(rén)保護法案》、補齊醫(yī)療短(duǎn)闆改革醫(yī)療體(tǐ)制(zhì)、加強應急醫(yī)療體(tǐ)系建設、加大(dà)汽車(chē)金融電(diàn)信電(diàn)力等基礎行(xíng)業開(kāi)放、加大(dà)知識産權保護力度、改善營商環境、大(dà)幅減稅降費尤其社保繳費費率和(hé)企業所得(de)稅、落實競争中性、建立居住導向的新住房(fáng)制(zhì)度和(hé)長效機制(zhì)、發展多(duō)層次資本市場(chǎng)、建立新激勵機制(zhì)調動地方政府和(hé)企業家(jiā)積極性等。

3、建議2020年貨币政策适當降息降準，支持實體(tǐ)經濟。

通(tōng)過小(xiǎo)幅、高(gāo)頻、改革的方式降息，引導實際利率下行(xíng)。疏通(tōng)利率傳導機制(zhì)，改善流動性分層，提高(gāo)民營企業和(hé)中小(xiǎo)微企業在貸款中的比重。通(tōng)過通(tōng)脹預期管理(lǐ)、财政定向補貼、增加生(shēng)豬供應等解決CPI上(shàng)漲對低(dī)收入人(rén)群産生(shēng)的負面影(yǐng)響。當前中國法定存款準備金率偏高(gāo)，基礎貨币投放方式不太合理(lǐ)，适度降準可(kě)以降低(dī)商業銀行(xíng)和(hé)實體(tǐ)經濟資金成本。

4、兼顧應對短(duǎn)期疫情和(hé)長期改革，撕開(kāi)幾條改革戰線，釋放重大(dà)信号。

當前亟需推出幾項具有(yǒu)破冰效應、釋放重大(dà)信号、能夠提振各方信心的關鍵舉措，撕開(kāi)幾條戰線，縱深推進，帶活全局。

1）放開(kāi)汽車(chē)、金融、能源、電(diàn)信、電(diàn)力等基礎領域及醫(yī)療教育等服務業市場(chǎng)準入，培育新的經濟增長點；

2）深化國企改革，以黑(hēi)貓白貓的實用主義标準，落實競争中性和(hé)所有(yǒu)制(zhì)中性，消除所有(yǒu)制(zhì)歧視(shì)；

3）建立居住導向的新住房(fáng)制(zhì)度和(hé)長效機制(zhì)，關鍵是人(rén)地挂鈎和(hé)金融穩定；

4）大(dà)力發展多(duō)層次資本市場(chǎng)，從間(jiān)接融資到直接融資，發展PE、VC等。以注冊制(zhì)改革為(wèi)抓手，完善多(duō)層次資本市場(chǎng)配套制(zhì)度，從根本上(shàng)解決中小(xiǎo)企業和(hé)創新型企業的融資問題；

5）當務之急是調動地方政府和(hé)企業家(jiā)積極性，給地方官員新的激勵機制(zhì)，給民營企業家(jiā)吃(chī)定心丸。

轉自：澤平宏觀