中國社科院金融研究所趙明(míng)：全球經濟金融形勢回顧與展望

轉“經濟觀察報”：

如下為(wèi)中國社科院金融研究所副所長，國家(jiā)金融與發展實驗室副主任趙明(míng)文章、觀點！

一、當前的世界經濟格局

當前的世界經濟格局是三重壓力塑造下的滞脹格局。所謂滞脹就是經濟停滞加通(tōng)貨膨脹。本輪滞脹格局是從 2022 年開(kāi)始的。2022 年全球 GDP 增長了 3.5%，全球通(tōng)脹則是 8.7%，通(tōng)脹大(dà)概是經濟增長的兩倍。根據 IMF10 月份的最新預測，2023 年全球經濟增長約為(wèi) 3.0%，而通(tōng)脹約為(wèi) 6.9%，通(tōng)脹依舊(jiù)是增長的兩倍。最近兩年均為(wèi)典型的滞脹格局。滞脹壓力從何而來(lái)？我認為(wèi)是三重壓力共同塑造的結果。

第一重壓力是全球地緣政治風險加劇(jù)。俄烏沖突已經持續了快兩年時(shí)間(jiān)了，什麽時(shí)候結束并不清楚。近期巴以沖突雖然暫時(shí)性緩和(hé)，但(dàn)未來(lái)演進方向也不明(míng)朗。中美雙邊緊張關系從 2018 年貿易戰爆發持續到現在，最近随着習主席訪美得(de)到了邊際改善，但(dàn)是中美博弈注定是長期持續的。考慮到 2024 年包括美國、中國台灣地區(qū)等會(huì)進行(xíng)選舉，這會(huì)為(wèi)國際地緣政治注入新的不确定性。地緣政治對全球經濟的影(yǐng)響主要基于兩個(gè)渠道(dào)：一是通(tōng)過影(yǐng)響大(dà)宗商品價格來(lái)沖擊全球增長和(hé)通(tōng)脹，二是通(tōng)過影(yǐng)響投資者情緒來(lái)加劇(jù)金融市場(chǎng)波動。

第二重壓力是美元強周期。随着美國通(tōng)脹率持續超出美聯儲所能容忍的範圍，從 2022 年 3 月開(kāi)始，美聯儲不斷加息縮表，迄今為(wèi)止加息了 11 次。目前美國隔夜利率在 5.25%~5.5%，10 年期國債收益率最近有(yǒu)所下降，跌到 4% 左右。無論短(duǎn)長期利率都處于過去十餘年來(lái)的高(gāo)點。美元強周期一方面會(huì)打壓全球經濟增長，基準利率上(shàng)升會(huì)導緻經濟增長減速，另一方面也會(huì)加劇(jù)全球金融市場(chǎng)波動。從去年到現在，全球大(dà)概有(yǒu) 8 個(gè)新興市場(chǎng)或發展中國家(jiā)爆發了由于短(duǎn)期資本流出而引發的危機，分别為(wèi)斯裏蘭卡、巴基斯坦、黎巴嫩、土耳其、埃及、加納、贊比亞、阿根廷。今年二季度歐美銀行(xíng)業出現了一次動蕩。美國的矽谷銀行(xíng)、簽名銀行(xíng)、第一共和(hé)銀行(xíng)倒閉，其共同原因都是資産方購買了大(dà)量包括國債和(hé)高(gāo)等級機構債在內(nèi)的固定收益産品，随着基準利率快速上(shàng)行(xíng)，這些(xiē)固收産品遭遇嚴重賬面損失，導緻儲戶産生(shēng)恐慌，後者的擠兌引發了經典的銀行(xíng)業危機。從美聯儲最新表态來(lái)看，本輪加息已經結束。目前市場(chǎng)預期 2024 年美聯儲可(kě)能會(huì)有(yǒu) 3 次、每次 25 個(gè)基點的降息，但(dàn)我認為(wèi)，由于美國經濟目前還(hái)有(yǒu)較強韌性，降息并不會(huì)很(hěn)快到來(lái)，最早可(kě)能從明(míng)年 6 月份開(kāi)始。因此，2024 年上(shàng)半年全球依然會(huì)處在美元強周期的背景下，可(kě)能會(huì)有(yǒu)一些(xiē)新風險浮出水(shuǐ)面。

第三重壓力是新冠疫情的長期影(yǐng)響。盡管新冠疫情本身及對經濟的短(duǎn)期影(yǐng)響已經結束，但(dàn)疫情對全球産業鏈供應鏈的影(yǐng)響才剛剛開(kāi)始。和(hé)過去相比，現在主要發達國家(jiā)開(kāi)始追求産業鏈供應鏈的韌性，韌性必然意味着冗餘，即以犧牲效率為(wèi)代價。追求 " 中國 +1" 一方面會(huì)降低(dī)資源的全球配置效率，造成福利損失。另一方面會(huì)推升很(hěn)多(duō)産品的制(zhì)造成本，逐漸推升全球通(tōng)脹中樞。換言之，去全球化趨勢是全球通(tōng)脹中樞不斷擡升的深層次原因之一。

我認為(wèi)，上(shàng)述三重壓力在 2024 年會(huì)得(de)以延續，因此 2024 年全球恐怕依然會(huì)面臨滞脹格局。

二、美國經濟發展新變化

在 2023 年初，各路研究者都在討(tǎo)論美國經濟硬着陸問題，也即美國經濟今年大(dà)概率會(huì)陷入衰退。然而截至目前，美國經濟非但(dàn)沒有(yǒu)衰退，反而表現強勁。例如在第三季度，美國經濟環比折年率超過了 5%。

為(wèi)什麽在持續加息背景下，美國經濟依舊(jiù)具有(yǒu)很(hěn)強的韌性呢？根據我們在美國的實地調研來(lái)看，主要包括以下原因：

一是美國勞動力市場(chǎng)持續保持強勁。盡管美聯儲不斷加息縮表，但(dàn)是截止到 11 月份，美國失業率僅為(wèi) 3.7%，說明(míng)美國勞動力市場(chǎng)依然緊張。後者包括兩層含義，之一是工資薪金面臨上(shàng)漲壓力，因此美國核心 CPI 增速在短(duǎn)期內(nèi)進一步下降有(yǒu)難度，之二是美國家(jiā)庭收入增長強勁，因而消費也增長強勁。考慮到私人(rén)消費約占 GDP 70%，美國經濟增速自然會(huì)保持較高(gāo)水(shuǐ)準。值得(de)一提的是，低(dī)失業率也與勞動力市場(chǎng)結構性變化有(yǒu)關系。例如，和(hé)疫情前相比，美國勞動參與率下降了一個(gè)百分點。又如，當前的低(dī)失業率和(hé)高(gāo)職位空(kōng)缺率并存，說明(míng)技(jì)術(shù)因素會(huì)導緻一部分人(rén)退出勞動力市場(chǎng)。

二是許多(duō)家(jiā)庭與企業提前将融資成本鎖在較低(dī)利率，以至于當前的高(gāo)利率對其影(yǐng)響較低(dī)。我們對商業銀行(xíng)的實地訪談表明(míng)，雖然當前美國 30 年期住房(fáng)抵押貸款利率已經達到 7%~8% 左右，但(dàn)大(dà)概 70% 的儲戶提前将其住房(fáng)抵押貸款利率鎖在了 2%~4%。同樣的邏輯也适用于美國企業，後者在低(dī)利率時(shí)期發行(xíng)了大(dà)量長期企業債，從而将融資成本控制(zhì)在較低(dī)水(shuǐ)平。對上(shàng)述兩類主體(tǐ)來(lái)講，迄今為(wèi)止高(gāo)利率對他們影(yǐng)響有(yǒu)限。

三是新的技(jì)術(shù)革命正在發生(shēng)。以 ChatGPT 為(wèi)代表的生(shēng)成式人(rén)工智能已經開(kāi)始改變美國企業的生(shēng)産模式、運營模式及辦公模式。一些(xiē)文獻指出，當前美國全要素生(shēng)産率和(hé)勞動生(shēng)産率正在快速提升，但(dàn)美國經濟軟着陸與潛在增速上(shàng)升的內(nèi)在關聯還(hái)需要進一步印證。

三、2024 年全球潛在風險點

盡管 2024 年美國經濟軟着陸的概率在上(shàng)升，但(dàn)仍有(yǒu)一些(xiē)潛在風險點，大(dà)概在四個(gè)方面。

一是美國高(gāo)收益債券也即垃圾債券市場(chǎng)的調整風險。雖然部分美國企業将融資成本鎖在低(dī)利率，但(dàn)是高(gāo)收益債券具有(yǒu)期限短(duǎn)、成本高(gāo)的特點。目前美國垃圾債市場(chǎng)大(dà)概有(yǒu) 1 萬億美元的市場(chǎng)規模，由于市場(chǎng)利率大(dà)幅上(shàng)升，這類債券一旦展期，其融資成本會(huì)急劇(jù)提升，因此 2024 年這些(xiē)發債企業具有(yǒu)較高(gāo)違約風險，并會(huì)對投資者帶來(lái)潛在負面影(yǐng)響。

二是美國商業房(fáng)地産與中小(xiǎo)商業銀行(xíng)面臨調整風險。目前，美國商業房(fáng)地産市場(chǎng)面臨兩方面壓力。一方面，基準利率上(shàng)行(xíng)會(huì)打壓房(fáng)價。另一方面，新冠疫情之後，美國企業、金融機構、國際組織的辦公模式發生(shēng)重大(dà)轉變，即居家(jiā)辦公越來(lái)越流行(xíng)，這意味着商業房(fáng)地産的租賃需求可(kě)能永久性下降，加州、佛羅裏達州等商業地産集中的區(qū)域未來(lái)面臨較大(dà)調整壓力。此外，考慮到美國商業地産貸款 80% 都是由中小(xiǎo)銀行(xíng)提供的，一旦商業地産價格大(dà)幅下跌，美國中小(xiǎo)商業銀行(xíng)會(huì)面臨新的資産端沖擊，甚至引發危機。

三是美國國債市場(chǎng)波動性加劇(jù)。美國國債市場(chǎng)的投資者類型正在發生(shēng)重大(dà)變化。過去主要為(wèi)主權投資者，例如 2008 年之後的美聯儲以及像中國這樣的主權投資者。而近期這些(xiē)投資者都呈現退出态勢。美聯儲退出是由于緊縮貨币政策需要，縮表不但(dàn)要停止對新國債的購買，而且存量國債到期之後也不再續做(zuò)。俄烏沖突之後美國凍結了俄羅斯的外彙儲備，相當于宣布美國國債對俄羅斯投資者定向違約。該事件發生(shēng)後，中國、印度、沙特等主要投資者都在緩慢而堅定地減持美國國債。然而另一方面，美國國債的高(gāo)收益率吸引了包括養老金、保險公司、共同基金在內(nèi)的私人(rén)投資者加大(dà)購買力度。主權投資者與私人(rén)投資者的最大(dà)區(qū)别在于主權投資者對價格不敏感，更喜歡長期持有(yǒu)，而私人(rén)投資者對價格非常敏感，可(kě)能會(huì)頻繁買賣，從而加劇(jù)國債收益率的波動性。再考慮到 2024 年美國将會(huì)進入大(dà)選周期，政治動蕩可(kě)能進一步加大(dà)國債市場(chǎng)動蕩程度。

四是新興市場(chǎng)和(hé)發展中國家(jiā)的債務問題。對政府債務較高(gāo)的新興市場(chǎng)國家(jiā)而言，滾動融資将會(huì)面臨較高(gāo)融資成本。換言之，國內(nèi)儲蓄率很(hěn)低(dī)、經常賬戶赤字較高(gāo)、外币債務較多(duō)的新興市場(chǎng)和(hé)發展中國家(jiā)在未來(lái)一段時(shí)間(jiān)依然面臨較高(gāo)風險。

四、2024 年全球金融市場(chǎng)展望

首先是對美國股市的判斷。美國股市近來(lái)表現令人(rén)矚目，部分股指已經創出曆史新高(gāo)。但(dàn)禍兮福所伏，市場(chǎng)在過度樂觀之後可(kě)能會(huì)迎來(lái)重大(dà)調整。作(zuò)為(wèi)一個(gè)長期關注國際金融危機的學者，我想指出，當市場(chǎng)情緒過度偏向單邊投資時(shí)，一旦問題出現，反向調整的力度往往會(huì)相當強烈。在 2024 年，美國股市的波動性将會(huì)重新加劇(jù)。之所以做(zuò)出這一判斷，主要有(yǒu)兩方面原因。首先，高(gāo)利率對美國經濟增速的不利影(yǐng)響将導緻上(shàng)市公司基本面逐漸弱化，這會(huì)和(hé)美國股市當前的高(gāo)估值形成越來(lái)越大(dà)的背離。其次，在明(míng)年美聯儲降息之前，全球利率水(shuǐ)平依然處于相對高(gāo)位。面對基本面弱化和(hé)高(gāo)利率雙重壓力，估值過高(gāo)的股票(piào)市場(chǎng)是否會(huì)出現較大(dà)波動，存在較大(dà)不确定性。如果美國股市在明(míng)年經曆類似于 2022 年那(nà)樣的調整，我認為(wèi)并不意外。22 年美股大(dà)約跌了 20%，納斯達克的跌幅更為(wèi)顯著。

其次是對美國十年期國債收益率和(hé)美元指數(shù)的判斷。我認為(wèi)它們将在雙向波動中溫和(hé)下行(xíng)。在美聯儲降息之前，美國十年期國債收益率可(kě)能會(huì)在 3.0% 到 4.2% 之間(jiān)波動。美元指數(shù)可(kě)能會(huì)在 95 到 104 之間(jiān)。但(dàn)需要注意的是，無論長期利率還(hái)是彙率的下行(xíng)趨勢都并非線性。當前在美國債券市場(chǎng)上(shàng)，投資者普遍傾向于做(zuò)多(duō)。然而需要警惕的是，如果突然發生(shēng)新的通(tōng)脹沖擊，導緻交易大(dà)規模回撤，美國長期國債收益率可(kě)能會(huì)再度上(shàng)升。因此，這将是雙向震蕩中的溫和(hé)下行(xíng)。

再次是對以原油為(wèi)代表的大(dà)宗商品價格的判斷。我們預測，明(míng)年原油價格将圍繞每桶 80 美元的價格中樞展開(kāi)雙向波動。為(wèi)什麽油價不會(huì)大(dà)幅上(shàng)漲呢？這與全球經濟增速放緩、總需求下降有(yǒu)關。為(wèi)何油價難以大(dà)幅下跌呢？這與地緣政治沖突易發頻發有(yǒu)關。

最後是對黃金價格走勢的判斷。我認為(wèi)未來(lái)黃金價格可(kě)能會(huì)不斷創出新高(gāo)。近期金價已經創出曆史性新高(gāo)。一方面，地緣政治沖突升級成為(wèi)推動黃金價格上(shàng)升的重要因素。另一方面，美國國債收益率回落也對金價形成了支撐。在俄烏沖突爆發後，随着美國對俄羅斯實施金融制(zhì)裁，全球投資者開(kāi)始重新評估黃金定價邏輯。之前美國國債一直被視(shì)為(wèi)全球最安全的金融資産，如今投資者普遍認為(wèi)美國國債安全性降低(dī)了。在全球範圍內(nèi)真正可(kě)被視(shì)為(wèi)安全資産的東西不多(duō)，黃金雖然存在一些(xiē)缺陷，但(dàn)至少(shǎo)被認為(wèi)是一種相對可(kě)靠的避險工具。事實上(shàng)，黃金價格的中樞水(shuǐ)平在俄烏沖突之後已經明(míng)顯提高(gāo)。當然，盡管我們預計(jì)它會(huì)繼續上(shàng)升，但(dàn)也必須認識到它将經曆一定的震蕩。單邊對賭黃金價格将會(huì)線性上(shàng)升的做(zuò)法是非常危險的。

五、中國宏觀金融形勢展望

今年中國宏觀經濟增速并不差，全年增速大(dà)緻在 5.3% 左右。然而微觀層面的感受并不理(lǐ)想，無論是從家(jiā)庭還(hái)是企業的角度來(lái)看，都未感受到經濟的顯著好轉。部分原因在于去年基數(shù)相對較低(dī)，我們是在去年 3.0% 的基礎上(shàng)今年達到 5.3%，因此實際改善可(kě)能并沒有(yǒu)那(nà)麽顯著。

然而，我認為(wèi) 2024 年中國經濟增長可(kě)能會(huì)明(míng)顯好于 2023 年。這一判斷主要基于三個(gè)原因。

首先，從高(gāo)頻月度數(shù)據來(lái)看，中國經濟已經開(kāi)始觸底反彈。中國經濟的底部出現在今年 7 月份。在 7 月，許多(duō)經濟指标都降至周期性低(dī)點，尤其是全國新增人(rén)民币貸款不足 400 億元。這意味着當時(shí)出現了信貸市場(chǎng)停擺。從 8 月起至今，大(dà)多(duō)數(shù)數(shù)據都呈現改善趨勢，例如消費增速、出口增速、工業企業利潤增速等。當然也還(hái)存在一些(xiē)不太理(lǐ)想的指标，比如 CPI 和(hé) PPI 增速在 11 月份雙雙為(wèi)負，M1 同比增速也未達到 2% 等。瑕不掩瑜，中國經濟已經在進行(xíng)自我修複并觸底反彈。

其次，當前困擾市場(chǎng)預期的主要問題之一是金融系統性風險。中國目前面臨的系統性金融風險主要包括地方債、房(fáng)地産和(hé)中小(xiǎo)金融機構。我想指出的是，在今年 10 月底舉行(xíng)的中央金融工作(zuò)會(huì)議後，相關部門(mén)已經開(kāi)始出台一攬子政策來(lái)防範化解重大(dà)金融風險。例如，當前中國房(fáng)地産市場(chǎng)的主要危險在于民營開(kāi)發商的流動性困境。這是否會(huì)導緻大(dà)量民營開(kāi)發商集體(tǐ)違約甚至破産倒閉，甚至引發系統性風險呢？今年，諸如碧桂園、融創、萬科、龍湖(hú)等企業都非常困難。但(dàn)在中央金融工作(zuò)會(huì)議召開(kāi)之後，出現了一些(xiē)積極的迹象。例如，在萬科第三季度業績發布會(huì)上(shàng)，深圳國資委主任和(hé)深圳地鐵(tiě)董事長均發表了關鍵言論。深圳地鐵(tiě)董事長表示，他們從未考慮減持萬科股票(piào)，必要時(shí)還(hái)可(kě)以增持。深圳國資委主任則透露了一個(gè)信息，也即萬科早就是國資委報表企業，這意味着鼓勵商業銀行(xíng)向其提供貸款。這次會(huì)議之後，萬科的流動性危機得(de)到了很(hěn)大(dà)程度地緩解。又如，央行(xíng)、國家(jiā)金監局、證監會(huì)與住建部聯合召開(kāi)會(huì)議，邀請(qǐng)了十多(duō)家(jiā)開(kāi)發商參加，主要討(tǎo)論如何解決後者的流動性問題。

再次，剛剛召開(kāi)的中央經濟工作(zuò)會(huì)議傳遞了明(míng)年的宏觀政策将會(huì)更加擴張的信息。在此我想引用會(huì)議通(tōng)稿的三句話(huà)。第一句話(huà)是關于明(míng)年政策總基調的，三個(gè)詞是 " 穩中求進、以進促穩、先立後破 "。" 以進為(wèi)主 "，意味着要通(tōng)過更高(gāo)的經濟增長來(lái)維持經濟金融秩序的穩定。我感覺明(míng)年的 GDP 增速目标可(kě)能會(huì)設定在 5% 左右。第二句話(huà)是财政政策要适度加力提效。在微觀主體(tǐ)缺乏信貸需求的前提下，财政政策的擴張至關重要。我認為(wèi) 2024 年真實中央财政赤字占 GDP 比率不會(huì)低(dī)于 3.5%，這意味着明(míng)年的财政政策将比今年更具擴張性，第三句話(huà)是 " 增強宏觀政策取向一緻性，加強宏觀政策、就業政策、産業政策、區(qū)域政策、科技(jì)政策、環保政策之間(jiān)的協調配合，把非經濟性政策納入宏觀政策取向一緻性評估。" 這幾年經濟增長比較困難的原因之一，是地方政府面臨很(hěn)多(duō)的約束和(hé)指揮棒。例如，一邊要求地方政府推動發展，另一邊對環保、減排、國土、安全生(shēng)産、隐性債務等方面限制(zhì)非常嚴格。這就像一邊在踩油門(mén)，一邊在踩刹車(chē)，讓地方政府有(yǒu)些(xiē)無所适從。上(shàng)述三句話(huà)的核心思想是，未來(lái)我們要把更多(duō)注意力統一到發展上(shàng)來(lái)。畢竟，高(gāo)質量發展是新時(shí)代的硬道(dào)理(lǐ)。

基于上(shàng)述三方面原因，我認為(wèi) 2024 年中國經濟前景值得(de)期待。2024 年經濟增速會(huì)在 5% 左右，且明(míng)年的 5.0% 會(huì)好于今年的 5.3%。

在今年十月份，我發表了一篇文章，指出中國的彙市和(hé)股市均在經曆拐點。現在來(lái)看，彙市的悲觀情緒已經明(míng)顯改善，最近人(rén)民币兌美元彙率收盤價不斷上(shàng)升。然而迄今為(wèi)止，股市投資者依然缺乏信心。然而，如果明(míng)年中國經濟增速目标設在 5%，如果明(míng)年宏觀政策更具擴張性，如果明(míng)年三中全會(huì)決議能夠提供一個(gè)令人(rén)振奮的改革開(kāi)放新藍(lán)圖，那(nà)麽中國股市也一定會(huì)迎來(lái)轉折。