黃奇帆:美債危機會(huì)引發股災和(hé)金融危機嗎?

按現行(xíng)美國舉債速度和(hé)赤字增加速度，要不了幾年，美國經濟将被債務大(dà)山(shān)壓倒。
GDP除了作(zuò)為(wèi)一個(gè)國家(jiā)每年經濟增長情況的綜合反映指标之外，也是一個(gè)國家(jiā)一些(xiē)重要經濟要素發展狀況是否健康的一個(gè)标尺。比如，GDP與M2、政府債務、股市總市值或房(fáng)地産總市值在經濟正常時(shí)一般不超過1：1。當某個(gè)方面經濟過熱時(shí)，這些(xiē)指标中某一個(gè)或某幾個(gè)與GDP的比值超過1：1時(shí)，表明(míng)經濟的某個(gè)方面或整體(tǐ)出現泡沫；當達到1：1.5或更高(gāo)時(shí)，表明(míng)經濟出現嚴重泡沫，就會(huì)出現劇(jù)烈震蕩甚至市場(chǎng)崩潰，從而矯正修複相關指标，回到1：1以內(nèi)，如此這般，周而複始。
金融危機後10年間(jiān)
美國政府債務占GDP比重已升至130%
2000年美國GDP是10萬億美元左右，政府債務是GDP的55%，房(fáng)地産市值是GDP的81%，M2是GDP的70%左右，都在安全範圍內(nèi)，沒什麽問題。但(dàn)由于當時(shí)互聯網經濟狂熱發展，股市出現了嚴重泡沫，股市市值占GDP比重達到創紀錄的183%，由此導緻了2001年的股市大(dà)崩盤，幾個(gè)月內(nèi)股市總市值占GDP比重從183%降到了90%，重創了美國的經濟，再加上(shàng)“9·11”事件，使之在21世紀初進入了危機狀态。面對這種局面，美國政府為(wèi)了刺激經濟發展，一方面，下調利率，從2000年的6.5%下調至2003年的1%，大(dà)大(dà)降低(dī)了整個(gè)社會(huì)借債成本；另一方面，采取了零首付按揭貸款的方法刺激房(fáng)地産，這樣的100%按揭貸款加低(dī)利息當然促使房(fáng)地産瘋狂發展。與此同時(shí)，美國人(rén)又将這類有(yǒu)問題的房(fáng)産按揭貸款（次級貸款）轉化為(wèi)抵押債券通(tōng)過CDS在資本市場(chǎng)做(zuò)高(gāo)杠杆交易，進一步引發了證券市場(chǎng)的泡沫發展。到2007年，美國房(fáng)地産總市值24.3萬億美元，大(dà)大(dà)超過了當年14.7萬億美元的GDP、比重達到173%，而在2000年前後，美國房(fáng)地産總市值占GDP比重僅為(wèi)80%，7年時(shí)間(jiān)比重翻了一番以上(shàng)、總量增長了3倍以上(shàng)。股市總市值也達到了20萬億美元、占GDP比重達到135%，形成了次貸危機，并引發了人(rén)類曆史上(shàng)最大(dà)的全球金融危機。這場(chǎng)房(fáng)地産次債危機引發的金融危機，導緻美國股市縮水(shuǐ)50%，全美股市總市值從2007年的約20萬億美元縮水(shuǐ)到10萬億美元左右；美國房(fáng)地産市場(chǎng)的按揭貸款主辦銀行(xíng)房(fáng)地美、房(fáng)利美幾乎面臨倒閉，按揭業務從2008年到2010年三年全部停頓，房(fáng)地産總市值從2008年的25萬億美元縮水(shuǐ)40%，下降到2009年的15萬億美元。
今年是2008年全球金融危機10周年，如果說2001年的經濟危機靠降息和(hé)房(fáng)地産次貸刺激使美國經濟走出陰影(yǐng)，恢複景氣。那(nà)麽，2009年在股市、房(fáng)市一片狼藉中，美國人(rén)又靠什麽拯救、刺激經濟發展呢？這一次美國靠财政舉債，靠政府透支，靠Q1、Q2、Q3的貨币放水(shuǐ)，直升機撒鈔票(piào)。
從上(shàng)世紀70年代以來(lái)，美國經濟有(yǒu)整整30多(duō)年政府債務占GDP比重均沒有(yǒu)超過70%，但(dàn)2009年開(kāi)始美國的财政債務與GDP的占比從2007年的62.5%、2008年的67.7%躍升到2009年的82.4%，以後幾年一發不可(kě)收拾。10年下來(lái)到2017年，美國政府債務總量從2007年的9萬億美元上(shàng)升一倍多(duō)，達到20.44萬億美元，是GDP的105.4%。要知道(dào)，美國聯邦政府債務并不包括州、市縣地方政府債務。如果加上(shàng)50個(gè)州和(hé)市縣地方政府的5萬多(duō)億美元債務，總量接近26萬億美元，全美政府債務占GDP比重已達到130%左右。
美國如不減少(shǎo)債務
大(dà)級别全球金融危機将是大(dà)概率事件？
分析新世紀以來(lái)美國解決經濟危機的過程，2001年互聯網經濟過熱導緻的股市危機，因房(fáng)地産市場(chǎng)的發展而對沖化解，卻又引起了2008年更大(dà)級别的全球金融危機。那(nà)麽，這10年靠财政舉債、貨币政策放水(shuǐ)平衡化解了次貸危機、金融危機，會(huì)不會(huì)因美債危機、美元危機引發一場(chǎng)大(dà)級别的股市災難、經濟危機呢？對此，有(yǒu)三種認為(wèi)不會(huì)發生(shēng)這種問題的觀點。
一是認為(wèi)目前的美國經濟很(hěn)景氣，宏觀上(shàng)看，正處在股市指數(shù)高(gāo)位、美元彙率高(gāo)位、經濟增長率高(gāo)位，在具體(tǐ)結構指标上(shàng)看，正處在企業利潤上(shàng)升、貸款意願上(shàng)升、貸款違約率較低(dī)、失業率較低(dī)，特别是10年期國債與兩年期國債收益差值不小(xiǎo)（差值愈小(xiǎo)，甚至負值倒挂，則表明(míng)美國經濟趨弱），這些(xiē)指标都是近10年來(lái)最好的。所以，美國經濟不至于衰退。
二是認為(wèi)美國國債利率被視(shì)為(wèi)全球市場(chǎng)的基準利率，是全球信用體(tǐ)系的支柱。如果政府債務違約，必将導緻支柱倒塌，導緻私人(rén)間(jiān)信貸難以定價，導緻全球流動性短(duǎn)缺。所以，大(dà)家(jiā)的共識是美國政府絕不會(huì)讓國債輕易違約，在當前美國國債評級還(hái)非常高(gāo)的情況下，美國國債違約可(kě)能性幾乎為(wèi)零。所以，盡管美國政府債務很(hěn)高(gāo)，但(dàn)完全有(yǒu)信用借新還(hái)舊(jiù)，不會(huì)發生(shēng)債務違約等流動性風險。
三是認為(wèi)美元作(zuò)為(wèi)世界儲備貨币，美國想還(hái)債，隻要美聯儲多(duō)印些(xiē)美元就行(xíng)了。
以上(shàng)三種說法，第一二種是經驗之談，有(yǒu)它的道(dào)理(lǐ)，但(dàn)并不絕對，第三種說法是無知者的直觀感覺，似是而非。這三種情況成立隻有(yǒu)一個(gè)邊界條件，那(nà)就是信用還(hái)在，債務率、債務杠杆還(hái)沒有(yǒu)到極限，一旦美聯儲過度透支了信用，造成了美元貶值、信用下降，世界就會(huì)減少(shǎo)美元的使用；一旦美國政府出現了債務杠杆過高(gāo)，出現了美債違約，美債就無法順利發行(xíng)，借新債還(hái)老債的玩法就會(huì)斷裂；另外，盡管美國股市、彙市、經濟增長率等許多(duō)指标處在高(gāo)點，但(dàn)高(gāo)處不勝寒，是否正是拐點臨近的征兆？借的債，總是要還(hái)的。欲使其滅亡，必先使其瘋狂。金融泡沫越大(dà)、越圓，離它的破滅往往越接近，而且，這種破滅往往是在人(rén)們意想不到的短(duǎn)期內(nèi)瞬時(shí)完成的。
那(nà)麽，有(yǒu)沒有(yǒu)一個(gè)明(míng)确的标準，能确定政府債務上(shàng)限達到什麽水(shuǐ)平時(shí)，美國經濟就會(huì)陷于困難、絕境？當然有(yǒu)。美國政府的債務有(yǒu)三個(gè)上(shàng)限。
第一種上(shàng)限，作(zuò)為(wèi)良性的上(shàng)限，是不影(yǐng)響機構正常運行(xíng)的債務上(shàng)限；第二種上(shàng)限，作(zuò)為(wèi)有(yǒu)問題的上(shàng)限，是影(yǐng)響機構運行(xíng)但(dàn)不緻命的債務上(shàng)限；第三種上(shàng)限，作(zuò)為(wèi)會(huì)導緻經濟惡性崩盤的上(shàng)限，是終極上(shàng)限或者緻命上(shàng)限，會(huì)導緻股市崩盤、美元崩潰的上(shàng)限。第三種崩盤性上(shàng)限，具體(tǐ)的定量标準是什麽？大(dà)體(tǐ)就是，每年債務付息+到期債務=全年财政收入。這将導緻每年幾萬億美元的國民教育、衛生(shēng)等政府公共服務正常支出也就無法維持。按照近幾年美國債務的增長率和(hé)增長額推算(suàn)，再過5年，到2023年，美國政府債務總量有(yǒu)可(kě)能超過30萬億美元，再加上(shàng)美國州政府、市縣政府等地方政府債，債務占GDP比重将達到150%左右。屆時(shí)，美國政府的全年稅收收入将全部用來(lái)清償利息和(hé)到期債務還(hái)不夠，将達到第三種上(shàng)限。
主權國家(jiā)之所以能發行(xíng)貨币，過去主要依據金本位、銀本位等貴金屬本位，現在主要依據GDP發展支撐，本質上(shàng)是政府稅收、财政收入支撐。政府的稅收收入、财政收入是主權貨币發行(xíng)的依據，但(dàn)是如果一個(gè)國家(jiā)的債務利息和(hé)到期債務把全年的财政收入消耗完畢了，就沒有(yǒu)信用再發國債，就會(huì)降低(dī)發行(xíng)新債還(hái)舊(jiù)債的融資能力，導緻重大(dà)的金融危機，美元公信力就會(huì)大(dà)幅下降，美國經濟對世界經濟的影(yǐng)響力也會(huì)下降。從這個(gè)意義上(shàng)說，貨币的命運最終也将成為(wèi)國家(jiā)的命運。因此，債務上(shàng)限的控制(zhì)能力決定一個(gè)國家(jiā)貨币的全球公信力。政府債務透支到了極度上(shàng)限，必然導緻貨币失信、大(dà)幅度貶值，引發大(dà)規模的混亂和(hé)局勢動蕩。事實上(shàng)，如果美國政府債務增長率今後幾年保持不變，不必等到2023年，不必等到美國政府債務觸及會(huì)導緻經濟崩盤的惡性債務上(shàng)限，各類經濟體(tǐ)就會(huì)打提前量預防設防，一場(chǎng)與美元、美債相關聯的大(dà)級别全球金融危機就有(yǒu)可(kě)能發生(shēng)，這将是一個(gè)超過50%可(kě)能性的大(dà)概率事件。
美國會(huì)如何緩解其過高(gāo)的政府債務率？
對美國來(lái)說，為(wèi)了經濟複蘇，采用擴張政策，搞一些(xiē)财政赤字和(hé)增發美元的措施無可(kě)厚非，雖然這種擴張過度可(kě)能會(huì)引發财政危機和(hé)通(tōng)貨膨脹，進而迫使利率上(shàng)升，抑制(zhì)投資和(hé)消費，但(dàn)是，由于美元的世界貨币地位，高(gāo)利率會(huì)吸引海外資金注入套利，外國投資者會(huì)更多(duō)地買美國國債和(hé)美元資産，使美元升值降低(dī)進口成本，在一定程度上(shàng)又彌補了政府投資的不足，抵消财政赤字對投資的消極作(zuò)用。正是這種原因，促使這幾年美國經濟增長率、企業利潤率、失業率等經濟指标都還(hái)不錯，不至于馬上(shàng)衰退。但(dàn)是，如果債務與收入比在一段時(shí)間(jiān)內(nèi)快速上(shàng)升的話(huà)，就說明(míng)這段時(shí)間(jiān)內(nèi)産生(shēng)的大(dà)量債務并沒帶來(lái)收入的相應增長。一旦借了超過自己收入能力的債務，走向極限，最終必然會(huì)導緻違約。對一個(gè)國家(jiā)來(lái)說，則會(huì)導緻經濟危機。根據國際貨币基金組織的研究，一國債務與GDP之比在5年內(nèi)漲幅超過30%的話(huà)，大(dà)概率會(huì)在随後的5年內(nèi)爆發經濟危機，美國次貸後的10年，可(kě)以說連續已有(yǒu)兩個(gè)5年，債務都增長了30%以上(shàng)。所以，按現行(xíng)美國舉債速度和(hé)赤字增加速度如果不變的話(huà)，要不了幾年，美國經濟将被債務大(dà)山(shān)壓倒。
這種情況下，美國國會(huì)會(huì)不會(huì)批準這個(gè)不斷提高(gāo)的政府舉債上(shàng)限呢？美國國會(huì)批準提高(gāo)債務上(shàng)限過程應該更加曲折，但(dàn)還(hái)是會(huì)批準。因為(wèi)不得(de)不批準，畢竟它隻是兩黨政治吵鬧的插曲，不是根本，隻是程序，不是根源。那(nà)麽，美國會(huì)采取什麽經濟措施來(lái)緩和(hé)平衡美國政府債務率過高(gāo)的問題呢？從過去幾十年曆史經驗看，大(dà)概率會(huì)采取三種措施：
第一種是美元貶值、通(tōng)貨膨脹。為(wèi)了維護美元地位，維持債務融資來(lái)源，美國采取直接違約的可(kě)能性極小(xiǎo)，但(dàn)卻不能排除美國政府以間(jiān)接方式違約。這些(xiē)方法包括美元貶值和(hé)通(tōng)貨膨脹。有(yǒu)三個(gè)曆史性案例：一是1933年，美國因美元貶值，廢除國債的黃金條款，國債購買者不能按原契約換取相應黃金。二是“二戰”後，美國采取通(tōng)脹辦法，每年通(tōng)脹6%，5年總債務占GDP比例能減少(shǎo)20%左右，10年能降低(dī)40%左右。三是1971年美國單方面停止美元兌換黃金，緻使布雷頓森(sēn)林體(tǐ)系崩潰，繼而确定了牙買加體(tǐ)系。總之，采用美元貶值和(hé)通(tōng)貨膨脹變相違約，早已是美國減債減赤的慣用手法。
第二種是通(tōng)過加息縮表剪羊毛，以鄰為(wèi)壑轉嫁危機。美國每一次加息周期往往會(huì)演化出某一領域或某一地區(qū)的經濟危機、金融危機。上(shàng)世紀80年代以來(lái)，美國有(yǒu)4輪加息周期，80年代加息的盡頭是拉美債務危機；90年代加息的盡頭是亞洲金融危機；2003年開(kāi)始的加息周期盡頭是全球金融危機。目前這輪加息周期從2015年12月開(kāi)始，2015年、2016年、2017年各加息一次，2018年已經3次，預期全年加息4次。那(nà)麽，這次加息的盡頭是在什麽地方、什麽領域出現大(dà)級别的危機呢？由于加息，美元走強，近幾個(gè)月繼巴西裏拉之後，南非蘭特、印度盧比、印尼盾、俄羅斯盧布、阿根廷比索都在大(dà)幅貶值。因此，現在大(dà)家(jiā)有(yǒu)種預感，近期的新興市場(chǎng)貨币貶值是否表示新一輪金融危機将表現在新興市場(chǎng)。
第三種是以全球經濟老大(dà)的實力改變遊戲規則。美國經濟結構有(yǒu)很(hěn)大(dà)問題，其GDP中85%來(lái)源于以金融為(wèi)中心的服務業，制(zhì)造業隻占11%。美國巨額的貿易赤字根本就是自己的經濟結構造成的，而不是别國造成的。怪罪于别國，完全是一種得(de)了便宜還(hái)賣乖的行(xíng)為(wèi)。金融業屬于精英産業，對勞動力吸納能力非常差，比如美國金融中心華爾街(jiē)總共才吸納30萬人(rén)就業。美國政府提出要重新振興制(zhì)造業，但(dàn)談何容易，冰凍三尺非一日之寒，沒有(yǒu)5到10年根本轉不過彎來(lái)。2008年金融危機後，美國經濟表面上(shàng)恢複很(hěn)快，但(dàn)是結構不好的情況越來(lái)越嚴重，在新增GDP占比中制(zhì)造業一路走低(dī)，金融與房(fáng)地産占比一路走高(gāo)，貧富分化越來(lái)越嚴重，貧困人(rén)口占比從10年前9%上(shàng)升到20%。特朗普提振經濟的減稅、關稅、基建三大(dà)措施疊加加息縮表後的美元升值回流，相當于給美國經濟打了興奮劑，短(duǎn)期看經濟數(shù)據還(hái)不錯，但(dàn)經濟結構性矛盾并未修複。大(dà)基建由于美國政府拿(ná)不出錢(qián)來(lái)而勢必落空(kōng)，其他幾個(gè)短(duǎn)期興奮劑式的措施，隻能是暫時(shí)緩解美國經濟中的結構性困難。在這種背景下，美國不是着力調整國內(nèi)經濟結構，促進經濟良性協調發展，認認真真、持之以恒地節約開(kāi)支、減少(shǎo)赤字特别是減少(shǎo)軍費來(lái)化解國內(nèi)财政債務危機，而是四處開(kāi)火(huǒ)，大(dà)搞單邊主義、逆全球化。事實上(shàng)，美國的這些(xiē)作(zuò)為(wèi)和(hé)措施，是無法解決美國經濟內(nèi)在的、固有(yǒu)的結構問題、債務問題的。
總之，解決危機最不能容忍的辦法有(yǒu)三種：一是不能為(wèi)了掩蓋矛盾、緩和(hé)矛盾而把現在的危機推向未來(lái)，導緻未來(lái)更大(dà)的危機。二是不能用一個(gè)傾向掩蓋另一個(gè)傾向，走極端，采取一種措施解決一個(gè)危機而引發另一個(gè)更為(wèi)嚴重的危機。三是不能以鄰為(wèi)壑地把自己的問題轉嫁給别人(rén)，利用自己的強國地位、貨币信用為(wèi)所欲為(wèi)。
曆史已經證明(míng)，不論是解決政府債務危機還(hái)是全社會(huì)債務危機，解決辦法根本靠供給側結構性改革；靠經濟發展拉動稅收增長；靠合理(lǐ)的産業結構獲取經濟收益、平衡國際收支；靠去杠杆、降成本、補短(duǎn)闆，去過高(gāo)的财政杠杆、金融杠杆，減少(shǎo)赤字，約束财政透支，讓财政債務與GDP比重平衡；靠經濟要素供給總量合理(lǐ)、結構相對均衡，M2、股市、房(fáng)地産市場(chǎng)、政府債務等指标與GDP的占比保持在1：1左右。對一個(gè)國家(jiā)如此，對全球經濟運行(xíng)也應當如此。
(本文作(zuò)者介紹：重慶市原市長、第十二屆全國人(rén)大(dà)财經委副主任委員)

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